Дефолта не будет

специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital Сергей Фурса

В каждой профессии есть слова-паразиты. У сантехников они нецензурные, у академиков – слишком умные. На украинском долговом рынке паразитом стало слово «дефолт». Его любят употреблять как участники рынка, так и люди, не знакомые с термином «облигация». Но они, как и аналитики некоторых западных банков, твердо уверены, что Украина скоро объявит дефолт.

Ситуация не новая. Еще зимой 2008-2009 года дефолт Украине пророчили все кому не лень. Не очень задумываясь над вопросом: а по каким, собственно, обязательствам страна его объявит? Тогда мы были свидетелями рекордной доходности украинских еврооблигаций: некоторые суверенные долги торговались под 90% годовых. Украина расплатилась вовремя.

Прошла пара лет. Обсуждение дефолта Украины опять вошло в моду, доходности по некоторым государственным облигациям Украины превышают 50% годовых. Снова всем страшно. Даже бабушка у подъезда уверена, что Украина объявит дефолт. Он придет, он будет… совсем недобрым и неласковым. Если придет. А придет ли он?

Что такое дефолт? Он возможен по двум причинам: когда мы не хотим платить по долгам или физически не можем.

Не хотят обычно страны Латинской Америки, где очередной авторитарный популист готов плевать на портреты американских президентов. Дефолт по нежеланию – это фактический плевок в сторону мировых империалистов, в интерпретации вождя, который опирается на учителей, врачей и люмпен-пролетариат. Платить по нежеланию можно тогда, когда взаимоотношения с цивилизованным миром для должника не очень-то и важны. О справедливости на финансовых рынках никто не спорит. Проходит время, все забывается. Спустя какое-то время такой заемщик может вернуться на рынок. Его простят: жадность побеждает страх, а риск окупается высокой ставкой.

Украина никогда не рассматривалась как заемщик, который может не захотеть платить. Мы не можем себе позволить ссориться с цивилизованным миром. В условиях войны с Россией мы очень сильно зависим от поддержки со стороны — МВФ, Мирового Банка и других институтов. Значит, дефолт из-за нежелания платить в Украине невозможен.

Есть и второй вариант: страна не может заплатить. Но здесь речь пойдет скорее не о дефолте, а о реструктуризации. В теории это может быть как списание части долга, так и отсрочки погашения. Но это ни в коем случае не дефолт. Более того, рынок воспримет такую реструктуризацию позитивно. Во-первых, она давно заложена в цене, а во-вторых, сами глобальные банки устами своих аналитиков подталкивают Украину к этому шагу.

И вот тут начинается самое интересное. Несмотря на падение ВВП и резкий рост госдолга в 2010-2013 годах, общая величина государственного долга Украины некритична. Сейчас проблема, прежде всего, в ликвидности. Возможность рыночного рефинансирования закрыта, инвесторы выводят капитал. В такой ситуации важна внешняя институциональная поддержка, которую оказывают МВФ и правительства США и ЕС. При этом МВФ не подталкивает Украину к реструктуризации, как было в Греции, а, скорее, наоборот.

Это, конечно, напоминает желание оставить Украину «на крючке», но гражданам страны такая ситуация должна скорее нравиться. Ведь потребность правительства во внешнем финансировании пока остается единственным двигателем реформ. Но сейчас мы о другом. Никто не просит Украину списывать долг. Более того, нет даже такой потребности. И остается вариант мягкой реструктуризации, когда Украина предлагает просто продлить срок обращения своего долга.

Потребность правительства во внешнем финансировании пока остается единственным двигателем реформ tweet

Стоит ли игра свеч? Несмотря на то, что стране катастрофически недостает финансирования, реструктуризировать в 2015 году особо нечего. По поводу внутренних государственных долгов правительство сможет договориться с банками без шума и пыли. Независимо от того, речь идет о гривневом долге или о валютном. Банки просто покупают новые выпуски вместо старых. Реструктуризировать нужно только еврооблигации Украины.

Что у нас на внешних рынках? В этом году нам предстоит погасить около $4,2 млрд. Выглядит сумма внушительно. На самом деле она состоит из двух рыночных выпусков: на $500 млн и 600 млн евро, которые предстоит погасить осенью, и пресловутых $3 млрд в виде еврооблигаций, которыми владеет Россия. И только очень наивные люди могут предполагать, что Москва согласится реструктуризировать этот долг. Полюбовно, на добровольных началах. Таким образом, их можно либо не платить в принципе, либо погашать без переговоров. Неплатеж приведет к запуску механизма кросс-дефолта по всем другим нашим выпускам и будет означать тот самый вариант «дефолта по нежеланию платить», а значит, не рассматривается в принципе. Украина будет платить. Остается $1,2 млрд. Опять же, немалые деньги. Но сущие крохи, учитывая размер кредитов, о которых идут переговоры.

Размер действующей программы МВФ — $17 млрд, из которой мы получили только $4 млрд. Все остальное, по идее, должно прийти в этом году. Программа писалась по оптимистичному сценарию, так и не ставшему реальным. Идут переговоры о возможном увеличении этой программы — в рамках общего увеличения финансовой поддержки Украины. Уже в январе правительство «наколядовало» больше 2 млрд евро в ЕС и $2 млрд в США. В марте будет донорская конференция. Вариант увеличения поддержки на $12-14 млрд, о котором говорят в правительстве и к которому подталкивает влиятельный финансист Джордж Сорос, вполне реален.

На этом фоне как-то нелепо запускать громкую реструктуризацию $1,2 млрд долгов. Можно говорить только о совсем мягком варианте, который использовали корпоративные заемщики. Предложение об обмене старых долгов на новые, без списания. При этом — добровольное. Когда инвесторы либо переходят в новый евробонд, либо получают деньги в момент погашения. Дефолтом здесь и не пахнет. Просто шанс заработать на страхе.