Александр Паращий - о самых вероятных результатах реструктуризации внешнего долга
Александр Паращий, руководитель аналитического департамента Concorde Capital
Руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий объясняет, какие задачи решает министр финансов Наталья Яресько.
Одобрение Международным валютным фондом новой программы поддержки Украины добавило головной боли зарубежным кредиторам. Вместе с многомиллиардными кредитами МВФ дал Украине «добро» на долговую операцию — попытку изменить условия кредитов, ранее предоставленных частными инвесторами правительству и госкомпаниям.
Условия возможной реструктуризации госдолгов никем не разглашаются, но намерения украинской стороны можно прочитать в официальных документах Мифина и МВФ. О позиции кредиторов остается догадываться исходя из котировок облигаций, подлежащих реструктуризации, а также скудных новостей по этому поводу в иностранной прессе.
На прошлой неделе рынок получил подтверждение относительной слабости переговорной позиции правительства. Укрэксимбанк 20 апреля пообещал увеличить ставку купона по своим еврооблигациям (которые идут под реструктуризацию в одном пакете с госдолгом), если кредиторы согласятся продлить срок обращения облигаций с 2015 до 2022 года. Очевидно, что такая уступка (а ведь правительство ведет переговоры и о снижении процентной ставки, и о продлении сроков обращения) повысила ожидания кредиторов к условиям реструктуризации других долгов.
Я верю в успешную реализацию некоторых задач долговой операции. Наиболее вероятными ее результатами мне видятся: продление срока обращения правительственных еврооблигаций с изначальным сроком погашения в 2015-2018 на 5-7 лет; снижение процентных ставок по более длинным еврооблигациям; продление сроков обращения облигаций госкомпаний на 5-7 лет с увеличением процентных ставок.
И вот почему
Задача 1.
Дано: Сэкономить на выплатах долга $15,2 млрд в 2015-2018 годов.
Решение: Эту цель можно достичь, отсрочив погашение всех еврооблигаций правительства и госкомпаний, которые должны быть погашены в 2015-2018 годах. Общий объем выпуска таких облигаций — как раз $15,2 млрд.
Иными словами, правительство собирается попросить частных кредиторов о предоставлении новых займов. С точки зрения держателей облигаций, предложение выглядит интересным. Согласие на продление срока обращения таких облигаций на 5-7 лет равнозначно выдаче долларовых кредитов на такой же период под ставку около 20% годовых.
В принципе желающих кредитовать правительство под такие проценты должно хватать, если бы не одно «но». Непонятно, на что именно пойдут эти деньги.
В документах, согласованных с МВФ, не указано целевое использование этих $15,2 млрд. Согласно плану, эти деньги должны лечь мертвым грузом в золотовалютных резервах Нацбанка. Без сэкономленных $15,2 млрд золотовалютные резервы Украины на конец 2018 года планируются на уровне$19,9 млрд. Этот уровень соответствует трем месяцам будущего импорта Украины, что приемлемо для золотовалютных резервов любой страны. Вот кредиторы и недоумевают: зачем нам дополнительные резервы. Очевидно, они нужны на всякий пожарный случай, если прогнозы МВФ не совсем сбудутся. Но, в условиях неопределенности, в которых живет наша страна уже больше года, далеко не факт, что этих $15,2 млрд достаточно на все возможные пожарные случаи.
Иными словами, в базовом сценарии (все реформы идут по плану, в страну заходят инвестиции, эскалации на Востоке не происходит) Украине эти $15,2 миллиарда не пригодятся. Но тогда у кредиторов и нет мотивации помогать. Если же все (или что-то) пойдет не так, эти деньги Украину не спасут. Варианта «где-то посередине», где деньги кредиторов действительно помогут, правительство не предложило.
Надеюсь, что в результате переговоров с кредиторами эти вопросы будут сняты. Поэтому считаю высокой вероятность того, что кредиторы помогут Украине выполнить первую задачу.
Задача 2
Дано: Уменьшить соотношение госдолга к ВВП Украины до 71% на конец 2020 года, с прогнозируемых (на тот же год, я так полагаю) 80%.
Решение: Единственное решение этой задачи (в рамках долговой операции) — частичное списание долга. Исходя из прогнозов ВВП на 2020 год ($135 млрд), общая желаемая сумма списания составляет $12 млрд. Сложно представить, что кредиторы согласятся «простить» 12 из 20 миллиардов долларов, подпадающих под задачу 2.
Чтобы простить 60% долга, нужно иметь очень веские причины и очень убедительные аргументы. Пока я не уверен, что Минфин сможет их найти. Первый вопрос: почему именно 71%, и почему это настолько лучше, чем 80%? Углубляясь в детали, можно увидеть, что желаемое соотношение долга к ВВП базируется на ожидании курса 23,8 гривны за доллар на конец 2020 года. Если же доллар будет стоить через пять лет столько, сколько он стоил в конце февраля 2015 (кто даст гарантию, что это нереальный сценарий?), соотношение долга к ВВП в 2020 году будет больше 80% даже при списании долга. То есть, есть высокий риск того, что такой дорогостоящий вклад кредиторов будет нивелирован девальвацией гривны.
Вывод: вторая задача настолько амбициозна, что ее полное решение выглядит нереальным. Частичное же выполнение (меньшее списание долга) выглядит ненужным, ведь в таком случае конечная цель упражнения №2 (71% госдолг к ВВП) может не быть достигнута.
Задача 3
Дано: Снижение затрат на выплату процентов по кредитам правительства до 10% от ВВП, в среднем, в 2019-2025.
Решение: Из официальных документов непонятно, что именно правительство должно сделать для выполнения этой задачи.
Очевидно, что в рамках операции с долгами снизить нагрузку на госбюджет можно одним из двух путей. Либо списание долга (маловероятный сценарий), либо уменьшение процентной ставки по кредитам.
Эта задача — максимальная экономия на обслуживание долга — выглядит благородно и понятно. И есть высокая вероятность, что кредиторы согласятся в этом Украине помочь. Наиболее вероятный сценарий: держатели еврооблигаций правительства с погашением в 2020-2023 гг (т.е. те, кто не пострадают от реализации первой задачи) могут пойти на некоторое снижение ставки.
